期市套利三法則：跨期 跨市 跨商品套利

　　期市套利三法則：跨期 跨市 跨商品套利

　　套利就是投資者利用各種投資品種在時(shí)間或空間上不合理的價(jià)格波動(dòng)關(guān)系，通過多次同時(shí)買入和賣出相關(guān)投資品種獲利的運(yùn)作方式，包括跨期套利、跨市套利和跨品種套利。套利應(yīng)具備兩方面的必要條件，一是同時(shí)關(guān)注投資品種的價(jià)格變化，掌握投資品種價(jià)格間的合理互動(dòng)關(guān)系;二是同時(shí)進(jìn)行買入和賣空操作，買入低估品種，賣空相關(guān)高估品種，等品種間價(jià)格波動(dòng)回歸合理時(shí)，再分別逆向操作，獲利終結(jié)。由于期貨市場(chǎng)的品種較多、雙向交易、成交便捷等特性，使得參與期貨市場(chǎng)相關(guān)套利交易的投資者較多。

　　跨期套利

　　跨期套利指在同一市場(chǎng)同時(shí)買入或賣出同一種商品在不同交割月份的期貨合約，以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將這兩個(gè)不同交割月份的合約對(duì)沖平倉(cāng)而獲利的交易行為。其中，期現(xiàn)套利是最常見的跨期套利。筆者簡(jiǎn)單介紹一個(gè)PTA企業(yè)進(jìn)行期現(xiàn)套利的案例。

　　2007年下半年以來，PTA現(xiàn)貨一路走低，最核心的兩大原因如下：1、供遠(yuǎn)大于求。2006和2007年國(guó)內(nèi)的PTA產(chǎn)能激增，從2005年590萬(wàn)噸增加到了2007年的1060萬(wàn)噸。伴隨著國(guó)內(nèi)如此大的產(chǎn)能增加，必須大量減少進(jìn)口外盤貨的數(shù)量才能保持基本的供求平衡。但實(shí)際上當(dāng)時(shí)的進(jìn)口外盤數(shù)量仍然居高不下，主要原因在于人民幣大幅升值。2、PTA下游紡織業(yè)處境較為艱難。PTA的下游產(chǎn)業(yè)紡織業(yè)2007年以來面臨較大挑戰(zhàn)。出口退稅政策的出臺(tái)、人民幣升值屢創(chuàng)新高、存貸款利率不斷上調(diào)、勞動(dòng)力成本提升等原因影響著中國(guó)紡織服裝的出口，由于當(dāng)時(shí)內(nèi)需并無(wú)太大增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織業(yè)由此增長(zhǎng)不斷放緩，尤其是織造廠的面料訂單情況不佳、庫(kù)存高、資金匱乏，對(duì)化纖的采購(gòu)需求相當(dāng)疲軟。下游的不暢將使得聚酯工廠的開工率下降，進(jìn)而減少對(duì)PTA的需求。

　　在上述背景下，2007年下半年開始PTA現(xiàn)貨價(jià)格一路下滑到7100元/噸左右，為2004年來的低點(diǎn)。而此時(shí)原油屢創(chuàng)歷史新高，原本和原油關(guān)聯(lián)度為92%以上的PTA和原油的背離關(guān)系創(chuàng)造了歷史之最，而且從當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的技術(shù)分析角度而言PTA很可能反彈。因而有較大的投機(jī)資金不顧PTA的基本面進(jìn)入PTA期貨市場(chǎng)拉高價(jià)格，使得期現(xiàn)的價(jià)差一直處于非常高的位置。那么這樣的市場(chǎng)情況使得PTA非常好的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

　　套利者具體操作方式為：買入現(xiàn)貨，將其全部注冊(cè)成鄭商所的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，同時(shí)在TA0801合約上進(jìn)行相同頭寸的拋空。等到TA0801合約到期后將標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單進(jìn)行交割。

　　A。套利成本計(jì)算：

　　PTA套利成本=倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)+質(zhì)檢費(fèi)用+交易費(fèi)用+交割費(fèi)用+增值稅

　　1、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：1個(gè)月總計(jì)0.4*31=12.4元/噸(0.4元/噸/天)

　　2、質(zhì)檢費(fèi)用：7元/噸

　　3、期貨交易手續(xù)費(fèi)：按單邊10元/手計(jì)算，折合約2元/噸，總計(jì)2*2=4元/噸

　　4、交割費(fèi)用：4*2=8元/噸

　　5、賣方交割增值稅：價(jià)差*17%

　　B。實(shí)例測(cè)算

　　以PTA現(xiàn)貨和TA0801套利操作為例，2007年10月16日現(xiàn)貨價(jià)格為7250元/噸左右，TA801的價(jià)格約為7850元/噸。交易商利用內(nèi)盤30%資金買現(xiàn)貨，同時(shí)在TA0801建立空單，現(xiàn)貨注冊(cè)成標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單后拋到TA801上交割。

　　其中的套利成本=倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)+質(zhì)檢費(fèi)用+交易費(fèi)用+交割費(fèi)用+增值稅

　　=12.4*3+7+4+8+(7850-7250)*17%

　　=158.2元/噸

　　期現(xiàn)套利結(jié)果：每噸能賺600-158.2=441.8元

　　C。盈利率的計(jì)算

　　在以上的期現(xiàn)套利方案中，以1噸貨物占用資金7250*30%+7850*9%=2881.5元計(jì)算。盈利441.8元，3個(gè)月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利率為441.8/2881.5=15.3%。如果能夠利用合適的銀行產(chǎn)品，將現(xiàn)貨倉(cāng)單進(jìn)行較高折扣的抵押，3個(gè)月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利率能提高到30%左右。

　　上述案例就是期現(xiàn)套利中最為簡(jiǎn)單的固定收益類的期現(xiàn)套利，因?yàn)槠谪涍h(yuǎn)月的升水能夠覆蓋所有的套利成本，發(fā)生實(shí)貨貿(mào)易的套利者參與這樣的套利保證了固定的收益率。因而稱之為固定收益類的期現(xiàn)套利。國(guó)內(nèi)外都有很多的貿(mào)易商經(jīng)常尋找這樣的機(jī)會(huì)來參與套利。

　　除了固定收益類的期現(xiàn)套利，還有固定風(fēng)險(xiǎn)類的期現(xiàn)套利，其伴有一定的投機(jī)性。期貨遠(yuǎn)月升水和現(xiàn)貨價(jià)格的差額不足以發(fā)生固定收益，但基于現(xiàn)貨基本面可以判斷遠(yuǎn)月升水能進(jìn)一步收窄，讓這一套利產(chǎn)生收益。因?yàn)樽畲筇潛p額度已經(jīng)限定，所以稱之為固定風(fēng)險(xiǎn)類的期現(xiàn)套利。

　　期貨市場(chǎng)上不同合約間的跨期套利也是參考這樣的原理，從上述的案例中筆者認(rèn)為，跨期套利等需關(guān)注以下方面：1、基本面情況，尤其是供需、物流和庫(kù)存情況，庫(kù)存是大庫(kù)存狀態(tài)還是小庫(kù)存狀態(tài)，是從小庫(kù)存變成大庫(kù)存還是大庫(kù)存變成小庫(kù)存狀態(tài)，如果是靜態(tài)的大庫(kù)存狀態(tài)或者從小庫(kù)存變成大庫(kù)存狀態(tài)，則有可能出現(xiàn)大的機(jī)會(huì)。2、市場(chǎng)的資金狀況和套利者自己的資金狀況。3、期現(xiàn)貨市場(chǎng)的投機(jī)氛圍。

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     跨市套利

　　跨市套利是指在某個(gè)市場(chǎng)買入(或者賣出)某一交割月份的某種商品合約的同時(shí)，在另一個(gè)市場(chǎng)上賣出(或者買入)同種商品相應(yīng)的合約，以期利用兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差變動(dòng)來獲利。例如大家知道的原油市場(chǎng)Brent-WTI之間的跨市套利。

　　Brent-WTI價(jià)差形成的關(guān)鍵在于理解兩種原油各自的升貼水變化的成因，我們先來看WTI的遠(yuǎn)期升水格局。首先，WTI原油的遠(yuǎn)期升水和其交割地庫(kù)欣的庫(kù)存相關(guān)，當(dāng)庫(kù)欣的庫(kù)存高企時(shí)，WTI原油的現(xiàn)貨價(jià)就被壓低，從而造成了遠(yuǎn)期升水。

　　第二，由于WTI原油近月合約和遠(yuǎn)月合約之間形成了一個(gè)遠(yuǎn)期溢價(jià)，因此出現(xiàn)了通過儲(chǔ)存現(xiàn)貨原油，同時(shí)拋出遠(yuǎn)月合約進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)。大量的待交割原油開始涌入庫(kù)欣庫(kù)存，導(dǎo)致庫(kù)存被不斷推高，而逐漸逼近庫(kù)存容量極限的原油庫(kù)存又大幅打壓了近月合約，從而導(dǎo)致遠(yuǎn)期溢價(jià)越來越大，形成惡性循環(huán)。

　　第三，WTI原油-布倫特原油的跨市套利只能單向進(jìn)行。買入Brent原油海運(yùn)至美國(guó)，再運(yùn)往庫(kù)欣是可行的;而相反從庫(kù)欣運(yùn)至港口，再海運(yùn)至歐洲這一路徑并不順暢，原因是輸油管的問題，這就造成了WTI原油對(duì)布倫特原油貼水時(shí)，跨市套利無(wú)法順暢進(jìn)行，導(dǎo)致庫(kù)欣的庫(kù)存無(wú)法釋放。

　　第四，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量預(yù)期將持續(xù)快速增長(zhǎng)，從加拿大的進(jìn)口量也將增加，而從庫(kù)欣向其他州的運(yùn)輸能力相對(duì)有限，新建管道在短期內(nèi)都難以竣工，導(dǎo)致庫(kù)欣庫(kù)存大量積壓。

　　第五，庫(kù)欣的庫(kù)存與美國(guó)煉廠的季節(jié)性檢修有關(guān)，美國(guó)煉廠在春節(jié)進(jìn)入維護(hù)期，需求的季節(jié)性下降會(huì)加劇庫(kù)欣庫(kù)存上升的壓力。

　　筆者發(fā)現(xiàn)，在2011年1月份以前，Brent-WTI的價(jià)差與庫(kù)欣庫(kù)存基本上呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，所以當(dāng)基本面發(fā)生變化Brent-WTI價(jià)差走強(qiáng)時(shí)，買入Brent合約，賣出WTI合約就能獲得高額收益。在2011年1月時(shí)，Brent-WTI價(jià)差走強(qiáng)，這可以理解為庫(kù)欣庫(kù)存依然高企，但到2011年3月份之后庫(kù)欣庫(kù)存開始回落后，Brent-WTI價(jià)差進(jìn)一步持續(xù)擴(kuò)大。此現(xiàn)象是由于中東和北非的動(dòng)蕩局勢(shì)造成的。

　　2011年初，利比亞動(dòng)亂爆發(fā)，沖突逐漸升級(jí)，北海油田產(chǎn)量已經(jīng)遞減，而中東、北非原油占?xì)W洲進(jìn)口原油的30%，所以利比亞的130萬(wàn)桶/天的產(chǎn)量完全中斷，歐洲原油庫(kù)存大幅度減少造成Brent現(xiàn)貨升水，遠(yuǎn)期貼水。阿曼沖突升級(jí)導(dǎo)致中東地區(qū)局勢(shì)緊張，加劇了這種現(xiàn)象。因此5月后WTI原油的遠(yuǎn)期貼水收窄后布倫特原油-WTI原油價(jià)差仍然高企。而進(jìn)入2011年6月份之后，Brent與WTI原油的價(jià)差快速擴(kuò)大，最高達(dá)到了23美元/桶。套利者如果買入Brent合約，賣出WTI合約，就能獲得巨額收益。

　　跨商品套利

　　跨商品套利是指利用兩種不同的、但是相互關(guān)聯(lián)的商品之間的期貨價(jià)格的差異進(jìn)行套利，即買進(jìn)(賣出)某一交割月份某一商品的期貨合約，而同時(shí)賣出(買入)另一種相同交割月份、另一關(guān)聯(lián)商品的期貨合約?？缟唐诽桌鄬?duì)復(fù)雜，主要分為產(chǎn)業(yè)鏈上的商品間套利和非產(chǎn)業(yè)鏈上的商品間套利。產(chǎn)業(yè)鏈上的商品間套利相對(duì)邏輯更清晰，主要是原料和成品之間，替代品之間的價(jià)格關(guān)系很有規(guī)律。非產(chǎn)業(yè)鏈上的商品套利的理論在于市場(chǎng)整體驅(qū)動(dòng)方向和某商品基本面分析的價(jià)格方向不同時(shí)，需要利用錯(cuò)估機(jī)會(huì)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

　　2010年5月左右PX和石腦油的價(jià)差處于歷史最低位，而且已經(jīng)是逼近了PX生產(chǎn)的成本線，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況如下：1、PX與石腦油的價(jià)差處于歷史最低位。2、從2005年這樣的數(shù)據(jù)來看，每次PX與石腦油的價(jià)差低于300美元/噸以下的時(shí)候，都會(huì)有PX較大幅度的反彈。而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。3、結(jié)合這次價(jià)差持續(xù)的時(shí)間。筆者判斷5月中下旬開始有較大的反彈。4、這樣一個(gè)狀況的內(nèi)在邏輯，是亞洲PX工廠的開工率和PX-石腦油價(jià)差密切相關(guān)。筆者觀察到PX-石腦油價(jià)差的底部和日本PX生產(chǎn)商庫(kù)存狀況非常吻合。具體而言，2006年以來PX-石腦油價(jià)差的走勢(shì)一共有四次較大的漲幅。其共同特征是當(dāng)時(shí)日本PX生產(chǎn)商開工率低的同時(shí)，庫(kù)存處于非常低的狀態(tài)。這是非常直接的因果關(guān)系，PX生產(chǎn)商的庫(kù)存壓力小，自然對(duì)合同價(jià)的態(tài)度非常堅(jiān)決，也影響了PX的現(xiàn)貨價(jià)。

　　結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)，筆者當(dāng)時(shí)分析認(rèn)為2010年4月和5月中上旬的PX生產(chǎn)商庫(kù)存會(huì)從3月較高的11.7萬(wàn)噸降到5月中下旬的8.5萬(wàn)噸左右。而歷來這個(gè)數(shù)字的低庫(kù)存和300美元左右的低價(jià)差的狀況每次都會(huì)引起價(jià)差的迅速上升。這一核心邏輯意味著5月下旬后PX-石腦油價(jià)差的大幅上揚(yáng)。從后續(xù)石腦油和PX相關(guān)價(jià)格走勢(shì)看，此次套利每噸利潤(rùn)在300-450美元左右。

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