[期貨日?qǐng)?bào)]負(fù)利率政策效果前景難料

　　A.負(fù)利率政策的概念

　　自2014年6月以來，歐元區(qū)已經(jīng)有丹麥國(guó)家銀行、歐洲中央銀行、瑞典央行、瑞士國(guó)家銀行開始實(shí)施負(fù)利率政策。

　　歐洲央行貨幣政策的首要目標(biāo)是保持價(jià)格穩(wěn)定，其次是致力于在中期內(nèi)實(shí)現(xiàn)通貨膨脹率同比接近并略低于2%。然而，通貨膨脹對(duì)短期利率有時(shí)滯性，歐洲央行通常將廣義的貨幣供給量M3作為中介目標(biāo)。M3作為參考值包括流通中的現(xiàn)金貨幣以及金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，負(fù)債通常包括隔夜存款和兩年內(nèi)到期存款以及回購(gòu)協(xié)議等。歐洲央行通過控制再融資和調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率這類貨幣政策工具來控制貨幣供給量M3，從而實(shí)現(xiàn)通貨膨脹率接近并略低于2%的目標(biāo)。歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策其實(shí)就是將法定存款準(zhǔn)備金中，負(fù)債方面的隔夜存款的利率下調(diào)到了負(fù)數(shù)。

　　我們從經(jīng)濟(jì)學(xué)中比較常用的貨幣乘數(shù)模型來解釋負(fù)利率政策——M=B×m，B為基礎(chǔ)貨幣，包括商業(yè)銀行持有的庫(kù)存現(xiàn)金、中央銀行存款準(zhǔn)備金以及超額存款準(zhǔn)備金;M為貨幣供給量;m為貨幣乘數(shù)，m1=(1+c)/(rd+rt×t+e+c)。通過公式推導(dǎo)，我們可以看出，歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策將隔夜存款利率下調(diào)，從而擴(kuò)大了貨幣乘數(shù)，使得貨幣供給量增大，流通中的現(xiàn)金增多。商業(yè)銀行因需要為其隔夜存款支付“罰金”，會(huì)傾向于增大向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放貸款，社會(huì)中貨幣供給量就會(huì)增大，從而改善低通貨膨脹率，阻止外國(guó)資本流入，避免本國(guó)貨幣升值。

　　以瑞士央行負(fù)利率政策為例，近些年，瑞士法郎兌歐元持續(xù)升值，許多國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)偏向于將多余的流動(dòng)性資金放在瑞士央行。自2014年12月起，瑞士央行針對(duì)這些活期存款設(shè)定了利率走廊制，也就是說，假如當(dāng)前瑞士央行為該活期存款設(shè)定-0.8%的利率水平，現(xiàn)階段瑞士央行利率走廊區(qū)間則為(-1.3%，-0.1%)。這種利率走廊制度實(shí)際上是采取了分級(jí)利率，在標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)適用于零利率，超出標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)征收負(fù)利率。

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　　圖為經(jīng)濟(jì)學(xué)家給歐元區(qū)、瑞士、丹麥、瑞典和日本央行打分

　　B.日本實(shí)施負(fù)利率政策的效果

　　2016年1月29日，日本央行宣布降息至-0.1%，日本引入負(fù)利率政策無(wú)疑使市場(chǎng)感到意外，使得降息后亞洲股市上漲，日元匯率下跌，日本國(guó)債反彈。

　　日本央行引入負(fù)利率的舉動(dòng)令市場(chǎng)意外。日本央行宣布降息決定前，數(shù)據(jù)顯示去年12月日本家庭開支減少。負(fù)利率意味著把錢放在銀行將被央行收費(fèi)。央行借助負(fù)利率鼓勵(lì)銀行借貸放款，從而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入更多資金，如果可能的話，達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目的。日本由此成為亞洲第一個(gè)進(jìn)入負(fù)利率的國(guó)家。

　　宣布負(fù)利率之前，日本央行一直把關(guān)鍵利率壓在接近零的水平。這是所謂“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的關(guān)鍵武器。安倍政府寄望借助低利率降低企業(yè)和家庭的儲(chǔ)蓄意愿，增加消費(fèi)、貸款或投資意愿。從當(dāng)下狀況看，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的提振作用收效甚微。分析認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)束手無(wú)策，負(fù)利率或是飲鴆止渴。事實(shí)上，負(fù)利率政策是否可持續(xù)以及能否對(duì)日本經(jīng)濟(jì)起到刺激作用尚不確定。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，日本國(guó)內(nèi)物價(jià)水平持續(xù)疲軟影響投資與生產(chǎn)，特別是全球原油價(jià)格低迷更令日本央行實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的努力屢屢受挫。而日本央行的進(jìn)一步貨幣寬松舉措，也可能引發(fā)各國(guó)貨幣競(jìng)相貶值，或形成新一輪全球貨幣戰(zhàn)。

　　日本實(shí)施的負(fù)利率政策內(nèi)容是對(duì)商業(yè)銀行存放在央行的超額準(zhǔn)備金征收1%的手續(xù)費(fèi)。也就是說，日本央行鼓勵(lì)商業(yè)銀行將閑置的資金放貸出去，從而鼓勵(lì)消費(fèi)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)。可是從政策實(shí)施的效果來看，日本這一舉措無(wú)疑是“搬起石頭砸自己的腳”。負(fù)利率政策使得十年期的政府國(guó)債收益率為負(fù)值，意味著日本民眾將要付錢把自己的存款借給日本政府，政府收益為負(fù)值，使得日本企業(yè)界的高管開始擔(dān)憂，日本民眾開始把更多的錢放在家中，五金店內(nèi)保險(xiǎn)箱幾乎賣脫銷。

　　與此同時(shí)，日本的股價(jià)暴跌，并且低于首次公開發(fā)行(IPO)發(fā)行價(jià)逾20%的水平。日本實(shí)施的負(fù)利率政策不僅使日元升值，也給整個(gè)亞洲市場(chǎng)帶來了沖擊?？梢钥闯?，抑制通貨緊縮，負(fù)利率政策并不是一劑“萬(wàn)能藥”。

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　　C.歐洲央行推行負(fù)利率政策的背景

　　今年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈，工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易持續(xù)低迷，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)自金融危機(jī)以來復(fù)蘇緩慢，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)前景不確定性增加，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇。

　　在如今的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境下，實(shí)施量化寬松政策，即中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)購(gòu)買國(guó)債或中長(zhǎng)期債券，向市場(chǎng)投入大量貨幣，期望用“財(cái)富溢出效應(yīng)”來使實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效復(fù)蘇，似乎作用已經(jīng)不是那么明顯。量化寬松政策的實(shí)施，相當(dāng)于中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)體下了一劑猛藥，但在全球需求疲軟的背景下，量化寬松政策并不能有效地推高通貨膨脹率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也沒有呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。因此，在通貨萎縮、量化寬松政策的實(shí)施走到極限的狀況下，歐元區(qū)等國(guó)家的央行紛紛推出了負(fù)利率這項(xiàng)相對(duì)溫和的政策，來應(yīng)對(duì)持續(xù)低迷的通貨膨脹率，防止本國(guó)貨幣快速升值。

　　D.負(fù)利率政策的影響

　　在銀行體系中，由于基準(zhǔn)利率影響短期利率跌入負(fù)值，銀行的存款利率和貸款利率顯著下降，銀行利潤(rùn)受到了擠壓。然而，商業(yè)銀行普遍不愿意將負(fù)利率的成本轉(zhuǎn)嫁給個(gè)人儲(chǔ)戶，如果對(duì)個(gè)人存款征收利息，銀行擔(dān)心會(huì)失去信譽(yù)發(fā)生擠兌。同時(shí)，銀行持有的政府國(guó)債收入變?yōu)樨?fù)值，銀行的信用創(chuàng)造能力減弱，銀行利潤(rùn)進(jìn)一步壓縮。

　　這一系列的原因會(huì)使銀行業(yè)陷入困境，并且會(huì)造成金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，催生信貸市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩盤。

　　實(shí)施負(fù)利率政策還會(huì)對(duì)政府的公信力產(chǎn)生影響，政府的國(guó)債收益率已經(jīng)為負(fù)值，這使得民眾和企業(yè)高管對(duì)日本經(jīng)濟(jì)失去信心，從而使得政府的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)可能失效。我們同樣可以推導(dǎo)出負(fù)利率政策的實(shí)施忽視了一個(gè)重要的工具——財(cái)政政策。

　　歐洲央行將利率降為負(fù)值，人們就會(huì)產(chǎn)生利率上升而債券價(jià)格下降的預(yù)期，貨幣需求彈性就會(huì)變得無(wú)限大，即無(wú)論增加多少貨幣，都會(huì)被人們儲(chǔ)存起來，這就是流動(dòng)性陷阱。然而，財(cái)政政策的實(shí)施是避免流動(dòng)性陷阱產(chǎn)生的重要方法，貨幣當(dāng)局忽略了財(cái)政政策的重要性，這也為歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展埋下了隱患。

　　歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策可能導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)如日本經(jīng)濟(jì)一樣陷入“失去的30年”。在經(jīng)濟(jì)狀況不確定的前提下，負(fù)利率政策的實(shí)施不僅加劇了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，還壓縮了邊際收益，使經(jīng)濟(jì)在一段比較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不斷收縮，同時(shí)信用制度受到嚴(yán)重破壞，銀行紛紛宣布破產(chǎn)。

　　歐洲如果未來出現(xiàn)金融危機(jī)，將會(huì)迅速引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，使得世界各國(guó)特別是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)遭到重創(chuàng)。為了避免這種金融危機(jī)，未來的歐洲央行應(yīng)該將積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策相結(jié)合，帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

　　圖為負(fù)利率政策重挫股市
 

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