正確認識金融衍生品的風險管理功能

　　【摘要】A股市場在6月中旬出現(xiàn)首次深幅回調(diào)，此次調(diào)整幅度之大、影響之深遠超市場想象，近半數(shù)上市公司一度宣布停牌。6月初，期指持倉呈現(xiàn)下降趨勢，不存在機構(gòu)布局空單的數(shù)據(jù)支撐。此次調(diào)整讓市場充分認識了理性投資和風險管理的重要性，筆者認為可以從以下幾方面完善現(xiàn)有市場機制：

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　　時一年的“快牛”行情后，A股市場在6月中旬出現(xiàn)首次深幅回調(diào)，此次調(diào)整幅度之大、影響之深遠超市場想象，近半數(shù)上市公司一度宣布停牌。雖然國家隊的救市行動有效阻止了市場非理性殺跌和風險進一步擴散，但投資者依然心有余悸，對于此次大跌的討論也是眾說紛紜，其中部分人士將大跌元兇指向股指期貨，筆者并不贊同。

　　首先，本輪調(diào)整是現(xiàn)貨市場自身需求，泡沫和杠桿是主要因素。一方面，牛市格局下的普漲行情使A股市場出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)化泡沫。股票從本質(zhì)上來說是代表公司受益權(quán)的有價憑證，股票價格反映的是公司內(nèi)在價值，泡沫必然是不可持續(xù)的。以創(chuàng)業(yè)板為例，板塊指數(shù)從2012年年底的585.44點起步，最高上漲至4037.96點，漲幅接近6倍，估值超越美國2000年科技股泡沫時期，被形象譽為“神創(chuàng)板”。國內(nèi)同行業(yè)同類型公司的估值數(shù)倍于成熟市場，令不少在海外上市的中概股紛紛醞釀私有化回歸A股。

　　不僅如此，部分主板公司一樣存在高估現(xiàn)象，中國中車市值一度接近萬億元超過波音，A股價格賣到H股3倍，也曾引發(fā)業(yè)內(nèi)人士擔憂。如此高的估值水平使部分板塊下行壓力與日俱增，調(diào)整只是時間問題。

　　其次，現(xiàn)貨市場的融資杠桿在本輪下跌中加劇了風險傳導。雖然同樣具有杠桿交易屬性，現(xiàn)貨融資杠桿和衍生品市場杠桿有很大區(qū)別。舉例來說，某投資者1000萬元的自有資金以1∶9杠桿放大后，股價上漲10%即獲利1000萬元，自有資金變成2000萬元，通過杠桿融資就可以把資金放大到2億元，結(jié)果新增的9000萬元優(yōu)先資金被引入市場。在此前牛市行情中，融資杠桿使場內(nèi)資金以幾何級數(shù)增長，通過自身反饋加速股市上漲，反之，熊市行情也會使資金加速縮水，造成流動性緊張。

　　現(xiàn)貨市場投資者共同獲利的機制使杠桿助漲助跌作用被無限放大，而衍生品市場本質(zhì)是零和市場，一方獲利意味著另一方虧損，資金只是在封閉場內(nèi)轉(zhuǎn)移，可以有效降低風險外溢。

　　最后，股指期貨市場不存在市場操縱。通過分析不難發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)利用股指期貨惡意做空獲利既不具有可操作性，也無法得到數(shù)據(jù)支持。操縱期指做空獲利，無非有幾種方式。第一，賣空外盤，打壓期指。本輪調(diào)整中的所謂“外盤參與做空的投資群體”，一度盛傳為高盛和南方基金系RQFII，已被中金所否認，包括高盛在內(nèi)的外資機構(gòu)通過QFII、RQFII只能做套保交易，而南方基金系RQFII根本沒有在中金所開戶交易。

　　事實上，外資的可操作渠道也十分有限，并有嚴格監(jiān)管。海外資金做空是子虛烏有，大跌前SGX的A50期貨名義持倉價值僅100億美元。第二，賣空現(xiàn)貨，打壓期指。由于A股現(xiàn)貨尚不具備完善的賣空機制，實際操作中無法在現(xiàn)貨市場大量建立股票空頭頭寸，因此不具備可操作性。第三，賣空期指，打壓現(xiàn)貨。2015年6月15日A股市場總市值約76.3萬億，其中自由流通市值28.5萬億，而股指期貨當日持倉保證金總量600億，所有空頭持倉代表的合約價值為4800億，明顯不是一個量級。操縱一個龐大的現(xiàn)貨市場而在股指期貨上獲取蠅頭小利明顯是無稽之談。事實上，6月初，期指持倉呈現(xiàn)下降趨勢，不存在機構(gòu)布局空單的數(shù)據(jù)支撐。

　　另有觀點質(zhì)疑，期指大幅貼水帶動股市大跌，但其誤解了期貨價格預期性的特點。其一，股指期貨是風險對沖工具，升貼水代表了市場預期和風險對沖的成本。牛市獲利盤和局部泡沫增加了股市調(diào)整風險，在市場下跌前，IC合約屢現(xiàn)大幅貼水，說明市場對于中小盤的泡沫存在明顯擔憂，對沖工具供不應求，機構(gòu)為了對沖風險需支付額外成本。其二，在大幅下跌時，現(xiàn)貨市場流動性出現(xiàn)枯竭，大量公司封至跌停板或處于停牌，股指期貨價格需要反映成分股后市補跌的因素，自然出現(xiàn)貼水。其三，沒有套利機制保障期指貼水范圍。目前絕大多數(shù)股指期現(xiàn)對沖策略屬于正向套利，期指的非正常升水通常會很快回歸，而因現(xiàn)貨做空手段的局限性，機構(gòu)很難進行反向套利，即使期貨市場貼水過大被低估，也無法借助套利機制來糾正，增加了機構(gòu)對沖成本。

　　此次調(diào)整讓市場充分認識了理性投資和風險管理的重要性，從其折射出來的問題和海外市場經(jīng)驗，筆者認為可以從以下幾方面完善現(xiàn)有市場機制。第一，加快新股發(fā)行制度改革。此次市場結(jié)構(gòu)性泡沫與上市公司的稀缺性不無關系，增加股票供給可以促進合理定價。第二，增加金融衍生品的供應和放寬準入門檻。場外配資的主要目的是為了增加杠桿，如果有豐富的場內(nèi)衍生工具，就可以吸引投資者在場內(nèi)市場操作，不僅可以方便監(jiān)管，也可以通過衍生品的零和機制，避免出現(xiàn)一損俱損的局面，防止風險外溢。同時逐步降低金融衍生品的準入門檻，使一般投資者也可以使用衍生品工具對沖風險。第三，逐步放開股票現(xiàn)貨市場交易限制。隨著衍生品市場的建立，客觀上需要兩個市場的交易制度保持一致，提高各類對沖套利操作的便利性和確保市場合理運行。事實上，交易限制會導致市場流動性下降，方便部分機構(gòu)操縱價格，這從新股上市連續(xù)數(shù)十個漲停板就能說明問題。第四，加強金融知識推廣和投資者教育工作，使投資者正確認識衍生品市場的風險管理功能，并樹立正確的價值投資觀念，為自己的投資行為買單，將虧損歸咎于政府和創(chuàng)新工具是不可取的。

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