2015年證券從業(yè)資格《投資分析》考點(diǎn)速記:證券組合管理理論

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　　2015年證券從業(yè)資格《投資分析》考點(diǎn)速記匯總

　　第七章 證券組合管理理論

　　【考點(diǎn)一】證券組合管理概述

　　一、證券組合的含義和類(lèi)型

　　證券組合是指?jìng)€(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者所持有的各種有價(jià)證券的總稱(chēng)，通常包括各種類(lèi)型的債券、股票及存款單等。

　　證券組合按不同的投資目標(biāo)可以分為避稅型、收入型、增長(zhǎng)型、收入和增長(zhǎng)混合型、貨幣市場(chǎng)型、國(guó)際型圾指數(shù)化型等。

　　二、證券組合管理的意義和特點(diǎn)

　　證券組合管理的意義在于采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟx擇多種證券作為投資對(duì)象，以達(dá)到在一定預(yù)期收益的前提下投資風(fēng)險(xiǎn)最小化或在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下投資收益最大化的目標(biāo)，避免投資過(guò)程的隨意性。證券組合管理特點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

　　(1)投資的分散性。

　　(2)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配性。

　　三、證券組合管理的方法和步驟

　　1.證券組合管理的方法

　　根據(jù)組合管理者對(duì)市場(chǎng)效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分為：

　　(1)被動(dòng)管理方法，指長(zhǎng)期穩(wěn)定持有模擬市場(chǎng)指數(shù)的證券組合以獲得市場(chǎng)平均收益的管理方法。

　　(2)主動(dòng)管理方法，指經(jīng)常預(yù)測(cè)市場(chǎng)行情或?qū)ふ叶▋r(jià)錯(cuò)誤證券，并借此頻繁調(diào)整證券組合以獲得盡可能高的收益的管理方法。

　　2.證券組合管理的基本步驟

　　(1)確定證券投資政策。

　　(2)進(jìn)行證券投資分析。

　　(3)構(gòu)建證券投資組合。

　　(4)投資組合的修正。

　　(5)投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。

　　四、現(xiàn)代證券組合理論體系的形成與發(fā)展

　　1.現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生

　　1952年，哈理?馬柯威茨發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文。這篇著名的論文標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開(kāi)端。

　　2.現(xiàn)代證券組合理論的發(fā)展

　　1963年，馬柯威茨的學(xué)生威廉?夏普提出了一種簡(jiǎn)化的計(jì)算方法，這一方法通過(guò)建立單因素模型來(lái)實(shí)現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上后來(lái)發(fā)展出多因素模型，希望對(duì)實(shí)際有更精確的近似。威廉?夏普、約翰?林特耐和簡(jiǎn)?摩辛分別于1964年、1965年和1966年提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。1976年，史蒂夫?羅斯突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出套利定價(jià)理論(APT)。

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　　【考點(diǎn)二】證券組合分析

　　一、單個(gè)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)

　　1.收益及其度量

　　任何一項(xiàng)投資的結(jié)果都可用收益率來(lái)衡量，通常收益率的計(jì)算公式為：

　　在股票投資中，投資收益等于期內(nèi)股票紅利收益和價(jià)差收益之和，其收益率(r)的計(jì)算公式為：

　　2.風(fēng)險(xiǎn)及其度量

　　風(fēng)險(xiǎn)的大小由未來(lái)可能收益率與期望收益率的偏離程度來(lái)反映。在數(shù)學(xué)上，這種偏離程度由收益率的方差來(lái)度量。如果偏離程

　　二、證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)

　　1.兩種證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)

　　設(shè)有兩種證券A和B，某投資者將一筆資金以xA的比例投資于證券A，以xB的比例投資于證券B，且xA+xB=1，稱(chēng)該投資者擁有一個(gè)證券組合P。如果到期時(shí)，證券A的收益率為rA，證券B的收益率為rB，則證券組合P的收益率rp為：rp=xArA+xBrB

　　證券組合中的權(quán)數(shù)可以為負(fù)，比如xA<0，則表示該組合賣(mài)空了證券A，并將所得的資金連同自有資金買(mǎi)人證券B，因?yàn)閤A+xB=

　　1，故有xB=1-xA>1。

　　2.多種證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、證券組合的可行域和有效邊界

　　1.證券組合的可行域

　　(1)兩種證券組合的可行域。

　　(2)多種證券組合的可行域。

　　2.證券組合的有效邊界.

　　按照投資者的共同偏好規(guī)則，可以排除那些被所有投資者都認(rèn)為差的組合，我們把排除后余下的這些組合稱(chēng)為有效證券組合。根據(jù)有效證券組合的定義，有效組合不止1個(gè)，描繪在可行域的圖形中，可行域的上邊界部分，我們稱(chēng)它為有效邊界。

　　四、最優(yōu)證券組合

　　1.投資者的個(gè)人偏好與無(wú)差異曲線

　　按照投資者的共同偏好規(guī)則，有些證券組合不能區(qū)分優(yōu)劣，其根源在于投資者個(gè)人除遵循共同的偏好規(guī)則外，還有其特殊的偏好。一個(gè)特定的投資者，任意給定一個(gè)證券組合，根據(jù)他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，可以得到一系列滿(mǎn)意程度相同(無(wú)差異)的證券組合，這些組合恰好在E-σ坐標(biāo)系上形成一條曲線，我們將這條曲線視為該投資者的一條無(wú)差異曲線。

　　無(wú)差異曲線都具有如下六個(gè)特點(diǎn)：

　　(1)無(wú)差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線。

　　(2)每個(gè)投資者的無(wú)差異曲線形成密布整個(gè)平面又互不相交的曲線簇。

　　(3)同一條無(wú)差異曲線上的組合給投資者帶來(lái)的滿(mǎn)意程度相同。

　　(4)不同無(wú)差異曲線上的組合給投資者帶來(lái)的滿(mǎn)意程度不同。

　　(5)無(wú)差異曲線的位置越高，其上的投資組合給投資者帶來(lái)的滿(mǎn)意程度就越高。

　　(6)無(wú)差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)弱。

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　　2.最優(yōu)證券組合的選擇

　　相對(duì)于其他有效組合，該組合所在的無(wú)差異曲線位置最高。這樣的有效組合便是他最滿(mǎn)意的有效組合，而它恰恰是無(wú)差異曲線簇與有效邊界的切點(diǎn)所表示的組合。

　　不同投資者的無(wú)差異曲線簇可獲得各自的最佳證券組合，只關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)的投資者將選取最小方差組合作為最佳組合。

　　【考點(diǎn)三】資本資產(chǎn)定價(jià)模型

　　一、資本資產(chǎn)價(jià)模型的原理

　　1.假設(shè)條件

　　假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇最優(yōu)證券組合。

　　假設(shè)二：投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。

　　假設(shè)三：資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦。所謂摩擦，是指市場(chǎng)對(duì)資本和信息自由流動(dòng)的阻礙。

　　2.資本市場(chǎng)線

　　(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)有效邊界的影響。

　　(2)切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義。①所有投資者擁有完全相同的有效邊界。②投資者對(duì)依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的最優(yōu)證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對(duì)T的投資。③當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場(chǎng)組合。

　　(3)資本市場(chǎng)線方程。在均值標(biāo)準(zhǔn)差平面上，所有有效組合剛好構(gòu)成連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與市場(chǎng)組合M的射線FM，這條射線被稱(chēng)為資本市場(chǎng)線。資本市場(chǎng)線揭示了有效組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系。

　　(4)資本市場(chǎng)線的經(jīng)濟(jì)意義。資本市場(chǎng)線方程對(duì)有效組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。

　　3.證券市場(chǎng)線

　　無(wú)論單個(gè)證券還是證券組合，均可將其β系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)的合理測(cè)定，其期望收益與由β系數(shù)測(cè)定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系。這個(gè)關(guān)系在以E(rp)為縱坐標(biāo)、βp為橫坐標(biāo)的坐標(biāo)系中代表一條直線，這條直線被稱(chēng)為證券市場(chǎng)線。

　　4.β系數(shù)的含義及其應(yīng)用

　　(1)β系數(shù)的含義

　　①β系數(shù)反映證券或證券組合對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率。

　?、讦孪禂?shù)反映了證券組合的收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平變化的敏感性。

　?、郐孪禂?shù)是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)。

　　(2)β系數(shù)的應(yīng)用。β系數(shù)主要有以下幾個(gè)方面的應(yīng)用：

　?、僮C券的選擇。

　?、陲L(fēng)險(xiǎn)控制。

　?、弁顿Y組合績(jī)效評(píng)價(jià)。

　　二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要應(yīng)用于資產(chǎn)估值、資金成本預(yù)算以及資源配置等方面。

　　三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性.

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型表明，β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其與收益水平是正相關(guān)的，即風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高。

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　　【考點(diǎn)四】套利定價(jià)理論

　　一、套利定價(jià)的基本原理

　　1.假設(shè)條件

　　假設(shè)一：投資者是追求收益的，同時(shí)也是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。

　　假設(shè)二：所有證券的收益都受到一個(gè)共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下構(gòu)成形式：

　　假設(shè)三：投資者能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上是否存在套利機(jī)會(huì)，并利用該機(jī)會(huì)進(jìn)行套利。

　　2.套利機(jī)會(huì)與套利組合

　　套利是指人們利用同一資產(chǎn)在不同市場(chǎng)間定價(jià)不一致，通過(guò)資金的轉(zhuǎn)移而實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的行為。這種行為就是套利，這種機(jī)會(huì)就是套利機(jī)會(huì)。套利組合是指滿(mǎn)足下述三個(gè)條件的證券組合：

　　3.套利定價(jià)模型

　　套利組合理論認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)上存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者會(huì)不斷進(jìn)行套利交易，從而不斷推動(dòng)證券的價(jià)格向套利機(jī)會(huì)消失的方向變動(dòng)，直到套利機(jī)會(huì)消失為止，此時(shí)證券的價(jià)格即為均衡價(jià)格，市場(chǎng)也就進(jìn)人均衡狀態(tài)。此時(shí)，證券或組合期望收益率具有下述構(gòu)成形式：

　　上式通常稱(chēng)為套利定價(jià)模型。

　　套利定價(jià)模型表明，市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，證券或組合的期望收益率完全由它所承擔(dān)的因素風(fēng)險(xiǎn)所決定;承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券或證券組合都應(yīng)該具有相同期望收益率;期望收益率與因素風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，可由期望收益率的因素敏感性的線性函數(shù)反映。

　　二、套利定價(jià)模型的應(yīng)用

　　1.事先僅是猜測(cè)某些因素收益的影響因素，但并不確定知道這些因素中，哪些因素對(duì)證券收益有廣泛而特定的影響，哪些因素沒(méi)有。

　　2.明確確定某些因素與證券收益有關(guān)，于是對(duì)證券的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸以獲得相應(yīng)的靈敏度系數(shù)，再運(yùn)用公式預(yù)測(cè)證券的收益。

 　　【考點(diǎn)五】證券組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估

　　一、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估原則

　　評(píng)價(jià)組合業(yè)績(jī)應(yīng)本著“既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小”的基本原則。

　　二、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指數(shù)

　　1.詹森(Jensen)指數(shù)

　　詹森指數(shù)是以證券市場(chǎng)線為基準(zhǔn)，指數(shù)值實(shí)際上就是證券組合的實(shí)際平均收益率與由證券市場(chǎng)線所給出的該證券組合的期望收益率之間的差。

　　2.特雷諾(Treynor)指數(shù)

　　特雷諾指數(shù)是1965年由特雷諾提出的，它用獲利機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)價(jià)績(jī)效。該指數(shù)值由每單位風(fēng)險(xiǎn)獲取的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)仍然由β系數(shù)來(lái)測(cè)定。

　　3.夏普(Sharpe)指數(shù)

　　夏普指數(shù)是1966年由夏普提出的，它以資本市場(chǎng)線為基準(zhǔn)，指數(shù)值等于證券組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以標(biāo)準(zhǔn)差。

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　　三、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估應(yīng)注意的問(wèn)題

　　1.三種指數(shù)均以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，后者隱含與現(xiàn)實(shí)環(huán)境相差較大的理論假設(shè)，可能導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果失真。

　　2.三種指數(shù)中都含有用于測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而計(jì)算這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有賴(lài)于樣本的選擇。這可能導(dǎo)致基于不同的樣本選擇所得到的評(píng)估結(jié)果不同，也不具有可比性。

　　3.三種指數(shù)的計(jì)算均與市場(chǎng)組合發(fā)生直接或間接關(guān)系，而現(xiàn)實(shí)中用于替代市場(chǎng)組合的證券價(jià)格指數(shù)具有多樣性。

　　【考點(diǎn)六】債券資產(chǎn)組合管理

　　一、債券利率風(fēng)險(xiǎn)的管理

　　1.債券價(jià)格隨利率變化的基本原理

　　必要收益率，即折現(xiàn)率，不是唯一的，它隨不同的時(shí)期而變化，反映不同期間的市場(chǎng)即期利率。因此，市場(chǎng)利率的變化會(huì)影響債券價(jià)格的變化，即利率上升，債券價(jià)格會(huì)下跌;反之，會(huì)上升。

　　2.測(cè)量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的方法

　　(1)久期。久期又被稱(chēng)之為持期。這一概念最早來(lái)自麥考萊對(duì)債券平均到期期限的研究，他認(rèn)為把各期現(xiàn)金流作為權(quán)數(shù)對(duì)債券的期限進(jìn)行加權(quán)平均，可以更好地把握債券的期限性質(zhì)。久期表示的就是按照現(xiàn)值計(jì)算，投資者能夠收回投資債券本金的時(shí)間(用年表示)，也就是債券期間的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是每年債券利息或本金的現(xiàn)值占當(dāng)前市價(jià)的比重。

　　(2)基于久期的債券利率敏感性測(cè)量。債券價(jià)格對(duì)利率或收益率變化的敏感性可以表示為價(jià)格對(duì)收益率的導(dǎo)數(shù)。

　　(3)久期在投資實(shí)踐中的應(yīng)用。由于久期反映了利率變化對(duì)債券價(jià)格的影響程度，因此久期已成為市場(chǎng)普遍接受的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。

　　(4)久期的缺陷

　?、?gòu)木闷诘挠?jì)算中可以看出，它對(duì)于所有的現(xiàn)金流采用了同樣的收益率，這意味著在到期期限內(nèi)收益率(或利率)基本保持不變，這與實(shí)際情況不符。

　?、诓捎镁闷诜椒▽?duì)債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性進(jìn)行測(cè)量實(shí)際上是考慮了價(jià)格與收益率之間的線性關(guān)系，而市場(chǎng)的實(shí)際情況表明，這種關(guān)系經(jīng)常是非線性的。

　　(5)凸性。凸性描述了價(jià)格和利率的二階導(dǎo)數(shù)關(guān)系，與久期一起可以更加準(zhǔn)確地把握利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響。

　　二、被動(dòng)管理

　　被動(dòng)管理可分為兩類(lèi)：一類(lèi)是為了獲取充足的資金以?xún)斶€未來(lái)的某項(xiàng)債務(wù)，為此而使用的建立債券組合的策略稱(chēng)之為單一支付負(fù)債下的免疫策略，又稱(chēng)為利率消毒;另一類(lèi)是為了獲取充足的資金以?xún)斶€未來(lái)債務(wù)流中的每一筆債務(wù)而建立的債券組合策略，稱(chēng)之為多重支付負(fù)債下的免疫策略和現(xiàn)金流匹配策略。

　　三、主動(dòng)債券組合管理

　　債券資產(chǎn)的主動(dòng)管理通常采用以下幾大類(lèi)型：

　　1.水平分析法。

　　2.債券掉換。債券掉換的目的是用定價(jià)過(guò)低的債券來(lái)替換定價(jià)過(guò)高的債券，或是用收益率高的債券替換收益率較低的債券。債券掉換方法大體有以下類(lèi)型：

　　(1)替代掉換。

　　(2)市場(chǎng)內(nèi)部?jī)r(jià)差掉換。

　　(3)利率預(yù)期掉換。

　　(4)純收益率調(diào)換。

　　3.騎乘收益率曲線。

　　四、債券資產(chǎn)組合收益評(píng)價(jià)

　　債券和其他類(lèi)型固定收益證券組合的業(yè)績(jī)通常是通過(guò)將其在某一時(shí)間區(qū)間內(nèi)的總回報(bào)率(包括利息支付加上資本損益)與某個(gè)代表其可比證券類(lèi)型的指數(shù)的回報(bào)率進(jìn)行比較來(lái)進(jìn)行評(píng)估。另一種不同的評(píng)估方法是采用債券市場(chǎng)線。

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