2012年證券發(fā)行與承銷輔導(dǎo)：公司融資資料(6)

　　二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論$lesson$

　　(一)MM定理

　　1.MM的無公司稅模型：1958年，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論，又稱資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。

　　MM理論應(yīng)用的假設(shè)條件：

　?、牌髽I(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用EBIT(息稅前利潤)衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險等級;

　　⑵現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險的預(yù)期是相等的;

　?、枪善焙蛡谕耆Y本市場上進行交易，沒有交易成本;投資者可同企業(yè)一樣以同樣利率借款;

　?、人袀鶆?wù)都是無風(fēng)險的，債務(wù)利率為無風(fēng)險利率;

　?、赏顿Y者預(yù)期EBIT固定不變，即企業(yè)的增長率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定年金。

　　基本思想：資本結(jié)構(gòu)與公司價值和綜合資本成本無關(guān)。

　　結(jié)論：在無稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本。

　　2.MM的公司稅模型

　　因為公司所得稅是客觀存在的，所以MM提出了包括公司稅的模型。

　　結(jié)論：負債會因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價值，對投資者來說，也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。

　　(二)米勒模型

　　考慮公司稅的MM模型，但沒有考慮個人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學(xué)會上就提出了一個包含了公司所得稅和個人所得稅的模型來估算負債杠桿對公司價值的影響。

　　米勒模型：VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D。

　　VL為負債企業(yè)的價值;Vu為無負債企業(yè)的價值，TC、TS、TD分別代表公司所得稅、個人股票所得稅和債券所得稅。

　　米勒模型的含義有：

　?、臶1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D代表負債杠桿效應(yīng)，即負債所帶來的公司價值的增加額，相當(dāng)于僅考慮公司稅時MM模型中的TD。

　?、迫绻雎运械亩惵?，則上式的結(jié)果與MM無公司稅時的情形一樣。

　?、侨绻雎詡€人所得稅，即TS=TD=0，則上式與MM公司稅模型相同。

　?、热绻袀€人所得稅，但TS=TD，與公司稅模型也相同。

　　(三)破產(chǎn)成本模型

　　1.企業(yè)負債過高而帶來的主要風(fēng)險是破產(chǎn)風(fēng)險的增加或財務(wù)拮據(jù)成本的增加。

　　2.破產(chǎn)風(fēng)險或財務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務(wù)。當(dāng)財務(wù)拮據(jù)發(fā)生時，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量額外費用或機會成本，這就是財務(wù)拮據(jù)成本。財務(wù)拮據(jù)成本是由負債造成的，財務(wù)拮據(jù)成本會降低企業(yè)價值。

　　(四)代理成本模型

　　1.代理成本理論是由詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)提出的。該理論區(qū)分了兩種公司利益沖突：股東與經(jīng)理層之間的利益沖突，債權(quán)人與股東之間的利益沖突。

　　2.股東與經(jīng)理層之間的利益沖突;債權(quán)人與股東之間的利益沖突;公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

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